Эстонию все чаще призывают смелее жить в долг, кивая на богатые страны Западной Европы: мол, у них задолженность огромная, и ничего страшного. Долгое время этот аргумент действительно выглядел убедительно: дешевые деньги позволяли государствам наращивать долги без немедленной расплаты. Теперь ставки выросли, обслуживание старых обязательств быстро дорожает, и мы можем увидеть, насколько удачным был образец, которому нам предлагают следовать, пишет журналист, автор проекта «Реальная Балтия» Андрей Деменков.
Еще каких-нибудь двадцать лет назад разговор о государственном долге выглядел довольно скучно. Есть доходы, есть расходы, если вторые постоянно превышают первые – образуется дефицит, его приходится закрывать займами, по займам платить проценты. Ничего особенно сложного.
Государства, конечно, могли жить в долг десятилетиями, особенно – богатые и надежные, но сама мысль, что задолженность нужно держать под контролем, считалась чем-то вроде финансовой гигиены. Не героизмом, не особой политической добродетелью, а банальной нормой.
Потом норма стала понемногу меняться. Сначала – незаметно, затем все быстрее. Процентные ставки в развитых странах десятилетиями снижались, после кризиса 2008 года центробанки вообще загнали стоимость денег почти к нулю и принялись массово скупать государственные облигации.
Долги росли, но платить по ним было сравнительно легко. И чем дольше продолжался этот удивительно комфортный период, тем сильнее укоренялась мысль: а может, мы вообще зря так боимся долгов?
Я не раз сталкивался с этим и у нас. В разговорах с некоторыми эстонскими политиками, причем – вовсе не с какими-нибудь красными революционерами, а вполне умеренными – звучал один и тот же аргумент: «Эстония слишком боится займов. Нужно смелее брать деньги на развитие, инвестиции, инфраструктуру, социальные проекты. Посмотрите на Францию, Италию, другие богатые государства Западной Европы: у них долгов намного больше, и ничего страшного не происходит. А как хорошо они при этом живут!»
Вот это «ничего страшного» и есть, пожалуй, главная финансовая иллюзия последних десятилетий.
Разумеется, ничего страшного действительно долго не происходило. Франция оставалась Францией, Италия – Италией, Соединенные Штаты продолжали богатеть, Япония при государственном долге свыше двух годовых ВВП вовсе не превращалась в Зимбабве.
Наоборот, Япония годами служила почти издевательским аргументом в спорах с долговыми пессимистами. Ну и где ваш крах? Где гиперинфляция? Где дефолт?
Долг есть долг, даже если процент маленький
Даже в ту прекрасную эпоху, когда деньги стоили почти ничего, огромные долги вовсе не были бесплатными. Проценты все равно приходилось платить. Чем больше накапливалось обязательств, тем больше средств уходило просто на обслуживание ранее сделанных займов – не на школы, дороги, больницы, оборону или новые предприятия, а на то, чтобы расплатиться за вчерашние расходы.
И богатые западноевропейские государства постепенно оказались в довольно неприятной конструкции. Они изначально были богатыми, имели развитую инфраструктуру, мощную промышленность, накопленный капитал, высокий уровень жизни. Поэтому можно было десятилетиями очень неспешно ухудшать финансовое положение и при этом выглядеть вполне благополучно.
Французская экономика растет слабовато? Ну и что, Франция все равно одна из богатейших стран мира!
Италия двадцать лет топчется почти на месте? Итальянец все равно живет несравнимо лучше среднего жителя планеты!
Государство вынуждено собирать все больше налогов? Тоже терпимо, пока экономика способна выдерживать нагрузку.
Вот только во Франции налоговые поступления уже составляют примерно 43,5% ВВП – второй показатель среди стран ОЭСР. Госдолг к началу 2026 года вырос почти до 118% ВВП, а только за первое полугодие расходы на проценты составили 34,5 млрд евро и уже превысили расходы государства на образование или оборону. При нынешней стоимости заимствований французский долг дорожает быстрее, чем растет сама экономика.
Получается довольно неприятный круг. Высокие государственные расходы требуют высоких налогов. Высокие налоги тормозят экономический рост. Слабый рост затрудняет финансирование расходов. Возникает дефицит. Дефицит закрывается долгом. Долг требует новых расходов на проценты. А затем государству опять нужны налоги.
Никакого эффектного обвала при этом может не быть десятилетиями. Просто все больше сил уходит на то, чтобы тащить накопленный груз. Это как идти в гору с постоянно тяжелеющим рюкзаком. Человек еще бодр, улыбается, разговаривает, фотографируется на фоне красивого пейзажа – только скорость у него почему-то все ниже.
И именно богатство Западной Европы долго маскировало проблему. Казалось, что модель работает. На самом деле она все больше проедала запас прочности, накопленный в предыдущие десятилетия.
Греция уже показала, как это бывает
Один раз Европа эту историю уже видела, причем во всей красе. Просто урок довольно быстро объявили спе-цифически греческим и успокоились.
После вступления Греции в еврозону деньги для нее резко подешевели. Рынки рассуждали примерно так: ну не может же страна единой европейской валюты всерьез обанкротиться, в крайнем случае партнеры помогут. Греческое государство получило возможность дешево занимать и прекрасно ею воспользовалось. Расходы росли, реформы можно было откладывать, социальные обязательства выглядели гораздо приятнее, чем позволяла реальная производительность экономики.
Пока кредиторы верили, схема работала. Потом случился мировой финансовый кризис, инвесторы стали внимательнее считать деньги – и внезапно выяснилось, что у греков – огромный дефицит, колоссальный госдолг, слабая экономика и весьма туманные перспективы все это обслуживать. Стоимость новых займов рванула вверх.
А поскольку старые долги нужно постоянно рефинансировать, видимость благополучия развалилась с поразительной скоростью.
Дальше были многолетний кризис, пакеты помощи, жесткое сокращение расходов, падение производства, закрытые банки, контроль движения капитала и безработица, которая в 2013 году приблизилась к 29%. Международный валютный фонд позднее прямо признал греческий долг неустойчивым.
Сегодня Греция выглядит куда лучше. На пике в 2020 году ее госдолг превышал совсем фантастические 205% ВВП, а в первом квартале нынешнего года снизился уже до просто фантастических 143,5%. Но понадобилось полтора десятилетия болезненной финансовой дисциплины, огромная внешняя помощь и фактически потерянные годы экономического развития.
Самое интересное, что до кризиса греки тоже могли довольно долго показывать на свой уровень жизни и говорить: ну вот же, живем нормально. Значит, можем себе позволить.
Не могли. Просто счет еще не принесли.
А теперь долг подорожал у всех
После пандемии произошло именно то, чего долговая экономика очень не любит. Инфляция вернулась, центробанкам пришлось повышать ставки, а инвесторы снова захотели нормальную компенсацию за риск и потерю покупательной способности денег.
И здесь есть одна важная деталь. Стоимость обслуживания государственного долга не меняется мгновенно. Если облигация выпущена десять лет назад под один процент, государство продолжает платить этот процент до срока погашения. Но потом старую бумагу нужно заменить новой – уже под три, четыре, пять процентов. И чем больше долг, тем болезненнее происходит это постепенное перекатывание.
Поэтому настоящее удорожание огромных долгов мы еще только начинаем видеть.
В США федеральный долг в августе впервые перевалил за 40 трлн долларов. С 2017 года он примерно удвоился. Одни только процентные расходы уже превысили триллион долларов в год и стали второй по величине статьей федерального бюджета после Social Security. Доходность долгосрочных американских облигаций поднялась к уровням, которых рынок не видел десятилетиями.
Америка, конечно, находится в привилегированном положении. Доллар остается главной резервной валютой мира, американские казначейские бумаги – основой глобальной финансовой системы. США могут позволить себе то, чего не может почти никто другой.
Но даже они уже начинают нервничать. Министерство финансов увеличивает выкуп долгосрочных облигаций, пытаясь успокоить рынок, потому что слишком высокая доходность Treasuries автоматически делает дороже кредиты почти во всей американской экономике – от ипотеки до инвестиций бизнеса.
И если нервничать начинает эмитент мировой резервной валюты, пожалуй, стоит хотя бы слегка насторожиться остальным.
Японская головоломка
Но самый занятный эксперимент – сейчас в Японии. Государственный долг там превышает 200% ВВП. По оценке МВФ, в 2026 году – примерно 203%.
Еще недавно это воспринималось почти как финансовый курьез: японское государство должно немыслимые деньги, но доходность облигаций близка к нулю, значительная часть бумаг находится внутри страны, Банк Японии годами поддерживает рынок – так в чем проблема?
Проблема появилась тогда, когда ставки пришлось поднимать. Доходность десятилетних японских облигаций, которая еще несколько лет назад была около нуля, теперь измеряется уже процентами. МВФ ожидает дальнейший рост стоимости заимствований. А каждый дополнительный процент на долге размером в два ВВП – это совсем не мелочь.
При этом Банк Японии связан по рукам. Слабая иена и инфляция требуют более жесткой денежной политики. Но слишком быстрое повышение ставок начнет резко увеличивать стоимость обслуживания государственного долга и давить на рынок облигаций. То есть лекарство от одной проблемы усиливает другую.
И самое неприятное – Япония слишком велика, чтобы ее беды остались только японскими. Десятилетиями японские банки, страховые компании, пенсионные фонды вкладывали огромные деньги за границей, потому что дома доходности почти не было. Если японские облигации теперь начинают приносить нормальный процент, часть капитала совершенно естественно захочет вернуться домой.
А значит – могут начать продаваться американские и европейские бумаги. Их доходность будет еще выше. Кредиты станут еще дороже. И внезапно выяснится, что японский государственный долг – проблема не только японского правительства.
Вот поэтому нынешняя японская история так интересна. Она может показать, что происходит с долговой моделью, когда десятилетиями позволявшее ей существовать условие – почти бесплатные деньги – исчезает.
Европейские потенциальные «бомбы»
В Европе потенциально – еще интереснее. По состоянию на конец первого квартала 2026 года долг Италии составлял почти 139% ВВП, Франции – около 118%. Для сравнения, у Эстонии – 25,2%. Доходности десятилетних французских и итальянских облигаций этим летом поднимались выше 4%.
Грецию в свое время спасали всем Евросоюзом, причем было тяжело, дорого и политически мучительно. Но Греция – маленькая экономика. Италия – третья экономика еврозоны. Франция – вторая.
Если однажды рынки всерьез усомнятся уже не в способности Афин, а в способности Рима или Парижа удерживать долг под контролем, повторить греческую операцию в увеличенном масштабе будет намного сложнее. А может быть – и невозможно без такого вмешательства Европейского центробанка, после которого разговоры о независимой денежной политике станут довольно забавными.
Пока никакого краха нет. И я вовсе не утверждаю, что завтра Франция объявит дефолт, а Италия запросит чрезвычайный кредит. Богатые государства обладают огромным запасом прочности, именно поэтому они способны десятилетиями жить с такими долгами.
Но запас прочности – штука конечная. И сейчас впервые за очень долгое время стоимость денег выросла настолько, что старые долговые горы начали быстро менять смысл. То, что при ставке в один процент выглядело неудобной, но вполне терпимой ношей, при четырех процентах превращается уже в совсем другой предмет.
Не надо догонять лидеров не в том
Вот поэтому меня всегда несколько озадачивал любимый аргумент наших сторонников активной жизни в долг: «У Эстонии задолженность маленькая, значит, мы можем позволить себе больше».
Конечно, можем. Человек без кредитов тоже может завтра взять ипотеку, потребительский заем, купить машину в лизинг и еще оформить несколько кредитных карточек. Банк охотно даст. Но отсутствие долгов – не проблема, которую необходимо срочно исправить. Это – преимущество.
Особенно для маленькой открытой экономики, которая сама по себе очень чувствительна к внешним кризисам.
Если серьезно затрещит рынок японского долга, если резко подорожает финансирование Франции или Италии, если очередной долговой кризис ударит по европейским банкам, Эстония не сможет наблюдать за происходящим с безопасного расстояния. Подорожают кредиты, упадут инвестиции и внешний спрос, достанется экспорту, строительству, потреблению.
Мы можем получить чужой счет, даже если сами в ресторан почти не заходили. Тем более странно заранее занимать место за столом только потому, что «все приличные страны так делают».
Западный мир несколько десятилетий проводил очень масштабный эксперимент. Он выяснял, сколько долгов могут накопить богатые государства, если деньги долго остаются почти бесплатными. Эксперимент шел на удивление успешно, и постепенно многие решили, что старые правила вообще больше не действуют.
Но вопрос никогда не состоял в том, можно ли накопить долг в 100 или 200 процентов ВВП. Как выяснилось, можно.
Вопрос – в другом: что будет, когда этот долг перестанет быть дешевым?
Похоже, именно эту часть эксперимента мы сейчас и начинаем наблюдать.
